MotejlekSkocdopole.com

Akciové trhy historicky korelují nejsilněji se dvěma proměnnými – vývojem zisků a rizikovou prémií, kterou jsou zisky tyto diskontovány. Investor pak chce logicky ve svém portfoliu vlastnit firmy, které budou buďto zvyšovat zisky, či u kterých bude klesat příslušná riziková prémie.

Pokles rizikové prémie byl v poslední dekádě vidět zejména u asijských firem. Po asijské krizi v roce 1997 následovalo u řady států dlouhé období poklesu zadluženosti v relaci k HDP a pokles volatility dluhopisových trhů, s čímž byl spjat i pokles rizikovosti vládních dluhopisů a tedy i diskontní míry. Historicky extrémně silné výnosy asijských indexů tedy nejsou pouze odrazem růstu HDP a zisků společností, ale především snížením diskontní míry.

Pokud budeme v zemích OECD v rámci zjednodušení abstrahovat od diskontní míry (americké a německé dluhopisy jsou stále považovány za „safe heaven“ bez výrazné volatility), měla by nás trápit otázka výhledu ziskovosti. Jelikož zisk je daný vzorcem tržby * zisková marže, musíme analyzovat obě složky. Mnoho nadnárodních korporací je schopno vzdorovat základní oceňovací poučce, že v dlouhém období nemohou tržby růst rychleji než nominální HDP. Tato horní hranice má samozřejmě svoji logiku, ovšem nadnárodní společnosti jsou a v dohledné budoucnosti stále budou schopny na rychle rostoucích trzích držet či zvyšovat svůj tržní podíl, čímž budou výrazně překonávat růst HDP svých domicilů. Nejzajímavější pro nás v dnešních dnes je především ovšem otázka marží.

Od 90. let prožívají marže obchodních společností renesanci, přičemž v současné době se marže pohybují strukturálně i cyklicky na svých historických maximech. Důležité pro nás ovšem je, jaký očekávat vývoj do budoucna a zde musíme přiznat, že se obáváme možnosti budoucích poklesů.

Pokud se podíváme na strukturu vzniku obchodní marže, klíčovou roli hrají pravděpodobně následující prvky: materiálová nákladovost, mzdové náklady, cena kapitálu v podobě úroků a ve finální řadě daňové náklady.

a) Materiálová nákladovost
Technologický pokrok je definován jako snižování materiálové náročnosti při získání stejné míry kvality i kvantity výstupního produktu. Ačkoliv jsme zastánci argumentu, že funkce technologického pokroku má exponenciální charakter a závisí na množství kognitivního přebytku ve společnosti, zdá se, že nástup tří miliard nových spotřebitelů v rozvojovém světě klade větší nároky na komoditní vstupy, než dokáže současný technologický pokrok eliminovat. Problémem je především fakt, že tyto tři miliardy nových spotřebitelů se nachází v relativně stále nízkopříjmových skupinách (nazvěme je aspiranty, i když si nejsme zcela jisti správností terminologie), kde růst poptávky po komoditách je při marginálním růstu HDP extrémně rychlý (3-15.000 USD/hlavu). Nacházíme se stále v akcelerující fázi cyklu a pevně věříme, že komodity budou strukturálně silně poptávány i v následujících letech. Jelikož vyspělý svět je obecně čistým price taker a importérem, růst cen komodit bude i nadále tlačit marže dolů.

b) Mzdové náklady
Nenechme se mýlit, ceny komodit jsou sice významné, mzdové náklady ovšem stále tvoří zhruba dvě třetiny celkových nákladů. A zde vidíme dva zásadní problémy, první na bázi pracovní síly v rozvojových státech a druhý na bázi pracovní síly v rozvinutých státech:

Nejprve tedy problém první – rozvojové státy
Se začleněním Asie do mezinárodního dodavatelsko-odběratelského řetězce, a následné realokace výroby a procesů dle marginálních návratností popsané již v práci Davida Ricarda došlo zároveň i k výrazně dezinflačním tlakům. Masivní transfer produkce do Číny, kde produktivita práce rostla mnohem rychleji než náklady práce, způsobila pokles jednotkových mzdových nákladů a zvýšení marží firem. Dnes se však již rapidně blížíme do stádia tzv. Lewisova bodu, kdy zjednodušeně řečeno neexistuje dostatek volné a levné pracovní síly. Vysoce dvouciferná mzdová inflace v Číně žene některé výrobce do výrobních center s levnější cenou práce, musíme si ovšem uvědomit, že Čína je charakterizována cenou práce třetího světa, ovšem infrastrukturou nejvyspělejších zemí. Firmy si tedy budou muset rozmyslet, zda přesunout výrobu z Číny, kde se vyložení a naložení mezinárodních přepravních lodí počítá v hodinách, do jiného výrobního centra, kde ta samá logistická operace trvá někdy až týdny. Mnohé firmy pravděpodobně raději skousnou hořkou pilulku a přijmou vyšší náklady za cenu plynulosti výroby a skladových zásob.

Problém druhý – rozvinuté státy
Za posledních dvacet let v USA rovněž pozorujeme výrazný nárůst Giniho koeficientu, který určuje míru nerovnoměrnosti rozdělení ať už bohatství či příjmů. Bystřejší čtenář by nás mohl odsoudit, že směřujeme argument směrem k Marxově teorii nadvlády kapitálu nad prací. Takový soud by však byl ukvapený, sama historie potvrdila chyby v Marxových předpokladech. Přesto se nemůžeme ubránit pocitu, že i snižování podílu mezd na HDP bude mít svoje limity a pokles současným tempem nemůže dlouho pokračovat.

c) Úroky
Pokud si zachováme určitou míru duševní hygieny a nazveme QE2 pravým jménem, tj. tištěním peněz, Bernankemu se jednak podařilo snížit výnosy vládních dluhopisů na extrémní minima, a rovněž díky portfoliovému efektu snížit spready mezi výnosy korporátních dluhopisů a vládních dluhopisů. I pokud pomineme skutečnost, že s ohledem na fázi kreditního cyklu se nám zdají korporátní dluhopisové spready již příliš nízko, vládní dluhopisy jsou dnes v absolutních hodnotách minimálně o plný procentní bod příliš nízko.

d) Daňové náklady
Daňová optimalizace dosáhla u nadnárodních společností takových rozměrů, že například Google zaplatil v loňském roce efektivní daň pouze 2,4% a to ačkoliv průměrná efektivní sazba daně v USA dosahuje 28%. Daňová optimalizace tedy vylepšila hodnotu firmy zhruba o 25%. Ačkoliv Google je zajisté extrémní případ, americké firmy mají v zahraničí přes bilión nezdaněných dolarů čekajících na daňové prázdniny a repatriaci směrem k akcionářům.

Korporátní daně jsou dnes cyklicky výrazně pod trendem, když některé společnosti stále odepisují daňové ztráty z období finanční krize a jiné využívají jednorázových daňových prázdnin směřovaných k podpoře domácích investic či podpoře zaměstnanosti.

Je zřejmé, že současný deficit vládních rozpočtů na úrovni 9 % HDP není udržitelný a bude muset být uzavřen minimálně na hranici kolem 3 % HDP. Tyto prostředky pak ve finále ukousnou z marží firem a disponibilních příjmů spotřebitelů.

Výše uvedené faktory tedy budou neodmyslitelně tlačit na propad marží a snižování celkového důchodu, který si mezi sebe rozdělují jednotlivé výrobní faktory. Na investora v prostředí komprese marží tedy zůstává nelehký úkol najít takové společnosti, které budou zvyšovat tržní podíl rychleji, než jim porostou zmíněné hlavní nákladové položky.
Jan Kaška, ATWEL International